作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 6 月 5 日，稳定币第一股 Circle（NTSE：CRCL）以 31 美元发行价在纽交所上市，短短 12 个交易日股价最高达 299 美元。
7 月 18 日收盘价 223.78 美元，较发行价上涨 622%，总市值接近 500 亿美元。虽然股价已从高点回落 25%，但风险依然很大。
稳定币 = 法币存托凭证
稳定币是锚定法币的加密货币，是法币的数字替身。为便于理解，可以做个类比——稳定币是法币"存托凭证"。
在美上市的中概股，交易的是美国存托凭证 ADR（American Depositary Receipts ) 。例如，阿里 ADR 代表 1 股普通股、百度 ADR 代表 8 股普通股、携程 ADR 代表 1 股普通股、京东 ADR 代表 2 股普通股 ……
稳定币与 ADR 有四点可以类比：
第一，发行代表资产所有权的凭证。ADR 代表持有者获得与股票的所有权相关的权益，如分红、投票等。稳定币发行机构发行的数字凭证，代表持有者对储备资产（法币、国债）的所有权；
第二，采取"双层中介架构"。ADR 由存托银行发行，与之相对应的基础股票则被托管给保管银行。稳定币需要发行方（如 Tether、Circle）和储备资产托管方（如贝莱德）协作完成资产背书与凭证发行；
第三，被用于突破"法律障碍"。根据美国法律，只有本土公司才能上市。ADR 使美国投资人可间接投资非美公司；稳定币用户无需开设法币（美元、欧元、港元）账户，即可持有法币；
第四，锚定机制。ADR 严格锚定基础股票，合规稳定币按 1：1 储备资产。
尽管可以类比，但 ADR 与稳定币本质不同——前者为股票的替身、属性是证券；后者为货币的替身，属性是货币。这点非常重要，美国刚刚过会《天才法案》，明确稳定币不是证券、商品或投资品，而是"支付工具"。
与《天才法案》同过会的《反 CBDC 法案》，禁止在美国发行数字货币。这与中国大力推进数字人民币的做法完全相反（注：数字人民币是法币本尊，不是谁的替身）。
CIRCLE 发行规模起伏
Cilcle 成立于 2013 年，总部位于波士顿，早期主要提供比特币支付和跨国转账服务。A、B 轮拿到 2600 万美元；2016 年的 D 轮由 IDG 领投，高盛、百度跟投；2018 年的 E 轮，光大控股入局。
Circle 的转折点是 2018 年联合 Coinbase 推出 USDC，以 1：1 美元储备和月度审计报告树立透明度标杆，与 USDT 错位竞争。
2022 年，Circle 发行、赎回量分别为 1676.1 亿美元、1654.7 亿美元，净发行 21.4 亿美元，期末流通量 445.5 亿美元（流通量 = 发行量 - 赎回量）；
2023 年，Circle 发行、赎回量分别为 958.3 亿美元、1159.8 亿美元，净赎回 201.4 亿美元，期末流通量 244.1 亿美元；
2023 年硅谷银行倒闭，Circle 在该行的 33 亿美元存款一度被冻结。3 月 11 日，USDC 单日跌幅超过 12%，最低跌至 0.878 美元；尽管 USDC 很快恢复锚定，但用户信心受到很大打击，USDC 年末流通量几乎腰斩；
2024 年 Q1，信心仍未恢复，发行、赎回分别为 321.5 亿美元、241.4 亿美元，流通量净增 80 亿美元；
2024 年后三季，USDC 真正复苏，全年发行 1413.4 亿美元，流通量净增 194.4 亿美元达 438.6 亿美元。
2025 年 Q1，发行、赎回分别为 532.2 亿美元、371 亿美元，流通量净增 161.2 亿美元达 600 亿美元；
自 2021 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日，USCD 总发行、总赎回量分别为 5580 亿美元、5020 亿美元，合计超过 1 万亿美元。
2025 年 6 月，USDC 流通量约 610 亿美元，市场份额约 25%，排名第二。Tether 发行的 USDT 流通量约 1500 亿美元、市场份额约 62%。
在绝大多数国人的视野之外，稳定币交易规模以极快的速度"野蛮生长"：
2024 年，稳定币交易金额达 15.6 万亿美元（约合 110 万亿人民币），超过 VISA 和万事达！
Circle 招股文件披露，2025 年 Q1 总交易量达 6 万亿美元；发行至今，USDC 总交易量达 25 万亿美元（约合 180 万亿人民币）。
2025 年 7 月，USDC、USDT 日均（24 小时）交易量分别为 600 亿美元、1200 亿美元。仅头部两家的交易量，年化交易量达 70 万亿美元（约合 500 万亿人民币）！
2024 年，中国银行卡交易总额 992.5 万亿，其中转账 791.7 万亿、消费 133.7 万亿、存 / 取现金 67.1 万亿。
稳定币交易最近两年才开始爆发，交易量已相当于全中国银行卡的一半。
听话的"好学生"
Circle 规模仅为 Tether 的一半，却率先登陆主流资本市场并被热烈追捧，原因是它重视合规、监管友好，通俗点讲就是"听话的好学生"。
Circle 的"听话"主要表现在两个方面：
第一，积极取得牌照。目前已在美、英、欧盟（MiCA 认证）、新加坡多地获得支付、数字资产等牌照；
第二，保障透明度措施。储备资产 100% 为现金和短期美国国债、每月由德勤等机构审计（遵循 AICPA 标准）；用户可以实时线上查询。
Tether 采用离岸模式，把总部迁至萨尔瓦多。更不靠谱的是，储备资产包含大量商业票据，占比超过 60%！仅此一项，Tether 储备资产安全性与 Circle 无法相提并论。
Circle 发行的 USDC 是合规稳定币，Tether 发行的 USDT 是不合规稳定币，目前不合规的占上风。
美国刚刚过会的天才法案，要求稳定币必须 100% 储备美元现金和美国国债，直接利好 USDC，而 USDT 有可能在美国交易所下架。但在广大"亚非拉"地区，USDT 的不合规反而是最大的"卖点"。
Circle "残缺不全"
Coinbase 创立于 2012 年 5 月，从交易平台逐步发展成生态系统，2024 年营收达 39.9 亿美元。
Coinbase 也是好学生，核心资质包括：美国 MSB（货币服务业务）、美国 FinCEN（金融犯罪执法）、美国 CFTC（美国商品期货交易委员会）、美国 SEC 投顾（加密资产投顾）、欧盟 MiCA（欧盟最高级别加密币资质）。
Coinbase 还采用预测模型预测监管变化，还参与政策制定（如 GENIUS 稳定币法案）。
Coinbase 把合规放在第一位，缺点是手续费高、币种少。
Circle 与 Coinbase 是"天生的一对儿"。2018 年，它们共同成立 Centre Consortium，各持 50% 权益。Circle 负责技术开发与储备管理，Coinbase 负责分销。
2023 年 8 月，Circle 以 2.1 亿美元收购 Centre Consortium 全部股权（以 Circle 的 4% 股权支付）。
但两家并没有分道扬镳，它们的利益被深度绑定，只是合作协议看起来有"不平等条约"的味道 ：
第一，储备资产收益。Coinbase 固定获得储备资产总收益的 50% 作为分销费用；若用户将 USDC 存入 Coinbase，这部分储备资产收入全部归 Coinbase。也就是说："我的全是我的，你的一半也是我的"。
第二，发行权及商标。如果 Circle 违约（如不按时支付款项），Coinbase 有权发行 USDC！
第三，奖励用户。Coinbase 向存入 USDC 的用户提供"可浮动收益"作为奖励（2025 年为 4.1%）。
第四，优先赔付。当 Circle 出现脱锚危机（像 2023 年那样），在 Coinbase 存放 USDC 的用户优先获得保障。
收益高、保障强，仅在 2024 年 Coinbase 持有量占比就从 5% 提高到 20%，2025 年 Q1 进一步提高到 23%。
没有分销 / 交易功能、只能依赖合作伙伴（如 Coinbase）的 Circle 是残缺不全的。
坏消息——降息
Circle 九成以上收入来自储备资产的投资收益，主要是美国短期国债利息。
2023 年，储备资产收益 14.3 亿美元、占营收的 98.6%；
2024 年，储备资产收益 16.6 亿美元、占营收的 99.1%；
2025 年 Q1，储备资产收益 5.6 亿美元、占营收的 96.4%；
USDC 流通量约等于 Circle 可用于生息的资产，因此可以之为分母计算储备资产收益率。
2022 年，USDC 平均流通量达 498.6 亿美元，收益 7.4 亿美元，收益率 1.5%；
2023 年，USDC 平均流通量降至 304.7 亿美元，收益却增至 14.3 亿美元，收益率 4.7%；
2024 年，USDC 平均流通量小幅回升到 333.4 亿美元，收益 16.6 亿美元，收益率 5%；
2025 年 Q1，USDC 平均流通量 541.4 亿美元，收益 5.6 亿美元，年化收益率 4.2%；
2022 年，美国短债收益率高达 4.7%，Circle 储备资产收益率仅为 1.5%，说明近三分之二的储备资产是不产生收益的备兑现金；
2023 年、2024 年，储备资产收益率基本"贴着"美债收益率，说明绝大部分储备资产是债券，只留下很少备兑现金。
截至 2025 年 3 月末，USDC 流通量为 600 亿美元，美债收益率每降一个百分点，年收益减少 6 亿美元。
坏消息—— Coinbase 要命
美联储降息已成定局，雪上加霜的是 Coinbase 还要分走一大半收益：
2022 年，Circel 分销 / 交易成本 2.9 亿美元、占投资收益的 39%；
2023 年 8 月，Coinbase 开始"分肥"，当年分销 / 交易成本就飙升至 7.2 亿美元、占投资收益的 50.3%；同期，Circle 净利润仅为 2.72 亿美元；
2024 年，分销 / 交易成本突破 10 亿美元（其中 Coinbase 拿走 9.08 亿美元）、占投资收益的 60.9%；同期，Circle 净利润竟然降至 1.57 亿美元，给 Coinbase 打工的报酬越来越低！
2025 年 Q1，分销 / 交易成本 3.5 亿美元、占投资收益的 62.3%；同期净利润 6479 万美元。
有传闻称，Coinbase 要将对 Circle 全部储备资产收益的分配比例从 50% 提高到 70%。
Coinbase 已成为 Circle 脖子上的绞索，越勒越紧。以往要钱，现在要命。
坏消息——巨头下场
1）美国不喜欢稳定币
互联网金融创新的头号敌人是传统金融体系中的既得利益集团，古今中外概莫能外！
Circle 的愿景是" Frictionless exchange of value "，"无摩擦"直指 SWIFT 的"高费率"。
SWIFT（环球同业银行金融电信协会）为跨境支付提供电讯服务，连接 200 多个国家的 1.1 万家金融机构。根据世界银行统计，SWIFT 手续费占汇款金额的 6.01%，在业界被称为"摩擦成本"。
除了费率坑爹，诞生于 1970 年代的 SWIFT 技术严重落后于时代，至今仍依赖纸质单据和过时的流程，跨境结算延迟 2-5 天。
稳定币支付直接切走 SWIFT 的蛋糕，能不"招人恨"吗？
除此之外，完全由美西方主导的 SWIFT 成为行使霸权的重要工具。俄乌冲突发生后，美国对俄实施了成千上万项制裁，其中有效性排第一位的就是将俄踢出 SWIFT 系统，此举被称为"金融核弹"。美西方用 SWIFT 制裁俄罗斯，也在对中国传递"心照不宣"的威胁。
就冲稳定币支付可以规避 SWIFT 系统，美国就打心眼里不喜欢。
2）美国政府 180 度大转弯的阳谋
美国对稳定币态度 180 度大转弯，核心诉求是扩大美债需求。这是阳谋，阳谋无法解！
阳谋分两层：
第一层，全球美元持有者有动机兑换稳定币。安全、方便、快捷、低成本，像中国人使用移动支持一样方便。不仅美国人，对于那些金融不成体系、本币汇率变幻莫测、通胀动辄百分之几十的国家和地区，稳定币的优势更明显。
第二层，稳定币发行机构本来就有动机购买美债，《天才法案》要求以美元现金及美债为储备资产，一个愿打一个愿挨。
两层阳谋叠加，美元持有者不知不觉地变成美债持有者。贝森特预计到 2030 年，稳定币发行规模将达 3.7 万亿美元。根据《天才法案》发行机构将持有等值美元现金或美国国债。
某财经网红认为稳定币只会增加美国短债需求，而短债不愁卖，愁的是十年以上的长债。
实际上，美国短债愁不愁卖要看收益率：
2021 年，三个月期债收益率 0.02%-0.06% 之间波动；
2022 年冲高到 4.7%；
2023 年冲度到 5.4%；
2024 年回落到 3.36%（降息周期于 9 月开启）；
2025 年 7 月 11 日报 3.79%，为 2021 年均值的 95 倍！
恒大当然想卖十年期美元债券，但不会拒绝三个月短债。火烧眉毛了，管它三个月还是三十年，拿钱保命要紧。对特朗普而言，只要能大量、持续出售国债，期限不是问题。再说都不知道十年后谁是总统，发长债给别人做嫁衣不是他的行事风格。
特朗普不断施压美联储降息，但利率不是拍脑袋定的，美联储担心的是降息后国债卖不出去，只能再次扩表（美联储自己吃下）。
还有一种说法：国债持有者抛掉国债换稳定币，不会产生新的国债需求。问题是国债持有者为利息放弃了流动性，兑换稳定币等于放弃利息（稳定币储备资产利息收入成了发行机构的营收），图什么？
此前广为流传的"海湖庄园计划"，核心是以关税等方式胁迫持有美债的国家购买期限 100 年且利息为零的"世纪债券"。
结果连最有可能成为"韭菜"的日本都没就范，"海湖庄园计划"破产。
现在，这个由贝森特操盘的阳谋被冠以"宾夕法尼亚计划"，因为美国财政部位于 Pennsyvania Avenue。
"宾夕法尼亚计划"的核心是通过稳定币解决美国债务问题，但主力可能不是 Circel（更不是 Tether）而是苹果、亚马逊等巨头（如 AppleUSD、AmazonCoin）。
美国科技巨头在全球的信誉加可靠的底层资产（短期美国国债），有可能抢走稳定币大部分市场份额，这对 Circle 绝不是好消息。反而玩野路子的 Tether 受到的冲击会小一些。
还有一种可能——苹果等巨头在特朗普威胁利诱下，会动用账上巨量现金的一部分购买自己发行的稳定币。
归结起来，关于 Circle 的坏消息有三个：降息、巨头下场、Coinbase 要命。
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